TIPS通胀保值债券对通胀的指引

TIPS通胀保值债券对通胀的指引（2021.02）

拜登上任美国总统以来，市场预期已久的1.9万亿财政刺激法案即将落地，从总量上看，该笔刺激规模占美国2019年GDP的8.9%，大规模财政刺激或加大经济过热与通胀走高的风险。与此同时，随着美国疫苗稳步推进、消费触底，通胀走高也成为当前市场最为关注的焦点。因此有必要研究TIPS通胀保值债券以及与CPI走势的前瞻性关系，从TIPS走势判断当前市场对通胀的定价。

一、TIPS的介绍和计算

从定义上来看，TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities）即通胀保值债券，由美国财政部发行，每半年付息一次，根据预先指定的通胀指数定期调整债券本金，票息率不变的一种固定收益产品。其中本金按照劳工部公布的，滞后三个月的月度非季调城市全部项目CPI指数进行调整。其调整系数为：

Index Ratio=Ref CPI Date / Ref CPI Issue Date

其中，Ref CPI Date表示特定某一天TIPS参考的CPI指数，指数比率的分母是发行日期的参考CPI指数。对于特别某一天TIPS参考的CPI指数，则是通过三个月前的CPI指数采用插值法计算得到。

Ref CPI Date = Ref CPI M （t-1）/D * （Ref CPI M 1 - Ref CPI M）

其中，D为特定日期所在月的实际天数，t为到目前为止的当月天数，Ref CPI M为所在月前三个月的CPI指数。

举例计算2021年2月5日的Ref CPI，其中2020年11月（三个月前）CPI指数为260.229；12月CPI指数为260.474。

Ref CPI 2021/2/5 = 260.229 （5-1）/28*（260.474-260.229）= 260.264

对于2020年1月15日发行面额100美元的10年期通胀保值债券，发行当月的CPI为257.971，则2021年2月5日本金调整指数为：260.264 / 257.971=1.00889。

即由于通胀因素，2020年1月15日发行面额100美元的10年期通胀保值债券，到2021年2月5日本金变为100.889美元。

因此可以看到，虽然用于调整的指数存在时滞，但债券的本金与票息都是经过通胀调整的，所以在一定程度上仍可以抵御通胀上行风险，与此同时，其隐含的未来通胀预期可以作为未来通胀的参考。

二、盈亏平衡通胀率对通胀的走势预测

国债的名义收益率可以被分解为实际收益率 预期通胀率，通常情况下把美国国债收益率作为名义收益率，把同期限的TIPS通胀保值债券收益率视为实际收益率，二者之差即为市场交易得到的通胀预期，即盈亏平衡通胀率（Breakeven Inflation Rate）。盈亏平衡通胀率通过TIPS计算得到，由于是基于真实交易，更能反映市场对通胀的一致预期。

美国 TIPS 债券的期限共分为5年、10年、20年和 30年四种，其中20年期限的TIPS在2010年后就没有发行过，从2010年后的发行规模来看，10年期最大，5年期次之，30年期最少，这也在一定程度上反映了交易活跃程度。

取5年和10年期，分别通过该期限美债收益率减去同期限的TIPS收益率，得到该期限的盈亏平衡通胀率，即市场对该时间区间内的平均通胀水平预期。

从2003年以来5Y、10Y盈亏平衡通胀率和CPI同比增幅走势来看，该指标在预判美国CPI拐点时均有较好的领先作用。如在2008年受金融危机影响，5年期和10年期盈亏平衡通胀率在当年7月掉头向下，领先当年8月的通胀拐点；随后两项指标于当年12月份和次年1月份触底回升，CPI则于次年8月转向，盈亏平衡通胀率在下行和上行拐点分别领先通胀拐点1个月和7-8个月。

金融危机后美国经济开始复苏，盈亏平衡通胀率和CPI缓慢抬升，前者在2011年4月触及高点，后者则于9月达到高点，盈亏平衡通胀率再度领先于CPI表现5个月；此后盈亏平衡通胀率和CPI同步波动下行，5Y、10Y盈亏平衡通胀率于2015年9月率先触底反弹，CPI拐点则滞后1个月。

2020年初新冠疫情爆发，美国通胀大幅下行，在美联储宽松、美国财政部投放大规模财政刺激后，通胀预期抬升，盈亏平衡通胀于4月率先迎来上行拐点，实际CPI则于5月掉头上行。

可以看到，5Y、10Y盈亏平衡通胀率对通胀大的拐点有比较好的预测性，但对于通胀绝对值预测的准确性偏低，这也反映出实际CPI波动幅度远远大于市场交易得到的预期值。

进一步看，以10Y期盈亏平衡通胀率为例，2003年以来历史均值为2.03%，中位数为2.11%，按照当前2.13%的现值（截至1月底），达到历史54%分位点；同时从趋势图上来看，该指标仍有上行空间。

如果横向对比来看，2020年3月盈亏平衡通胀率触底反弹的节奏与2018年12月金融危机后的走势较为类似：经过重大事件冲击后，随着经济企稳通胀预期逐步回升。当时10Y期盈亏平衡通胀率经历11个月（2009年11月）从底部反弹至2.08%，再经历5个月达到当时反弹的高点2.40%；而本轮反弹自2020年3月开始，经历10个月达到2.13%（2021年1月），如果同向类比的话，再经历5-6个月，即今年6-7月，10Y期盈亏平衡通胀率将迎来阶段性高位，随后走弱。考虑到CPI数据滞后性，预计CPI将在三季度末或四季度初达到年内高点。

三、对TIPS债券的思考与总结

结合第一部分及第二部分，可以看到通胀保值债券的两个主要功能：抵御通胀与提供通胀预期的参考。目前美国CPI同步增幅已达到1.4%（2020年12月），鉴于上述10年期TIPS隐含通胀预期对长期通胀水平的判断，CPI同比增幅在年内高点突破2.0%关口或是大概率事件，但我们认为这一指标的阶段性上行短期内（上半年）对于美联储决策的影响有限。

一方面美联储于2020年8月将货币政策目标框架调整为平均通胀目标制，在短期内容忍通胀超调，将失业率的修复作为优先级更高的目标，在此背景下，虽然10年期TIPS隐含的长期通胀预期已超过2%，但预计短期内对美联储决策的影响有限。其次，在CPI触顶以后，仍需要关注CPI回落的幅度及速度，若回落幅度不大，下半年（尤其三季度末或四季度初）货币政策受通胀压力有收紧的可能。

对投资的影响来看，通胀影响下，上半年中资美元债估值调整压力不大，但下半年随着货币政策可能的边际变化，债券面临重定价风险，择券上以短久期为主。同时由于当前货币政策宽松，短端利率稳定，低融资成本下杠杆策略仍能有较好收益；但若下半年短端利率快速上行，也需结合市场情况，考虑杠杆策略的性价比。